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深度剖析美元升值对全球经济贸易的影响(图文)

简介美元升值会导致全球其它地区的增长低于平均水平。本文的政策启示为,首先,我们应该意识到美元持续升值对全球经济增长的潜在负面影响。其次,在美元持续走强期间,可能会出现潜在的金融稳定风险,比如企业和银行资产负债表承受的压力加大等。

引言

美元是世界上最大经济体的货币,但并不止于此。它在美国以外也有着广泛的使用,包括作为非美储蓄者的储备货币,非美出口商和进口商的计价货币(invoicing currency),以及大量非美借款人的融资货币。美元在全球的使用意味着其价值的变化对全球经济的影响,并不局限于传统中直接层面上对美国外贸的影响。考虑到这些溢出影响的潜在重要性,经济学家们过去却没有更彻底地研究这些溢出影响,这无疑令人感到惊讶。不过,最近,政界与学术界都开始对这些跨境影响的相关性和规模产生了更强烈的兴趣。

本文结合了这些新兴的研究,主要有三个目的:首先,列出并量化美元在全球的各种角色,包括作为储备货币、计价货币和融资货币的角色。其次,探讨这对世界经济的影响,描述了美元的全球角色如何形成额外的渠道,通过这些渠道,美元价值的变化影响到世界其他地区,这种影响不仅仅局限在贸易方面。第三,对美元价值变化对世界其他地区产出增长的影响以及不同渠道的重要性进行了实证估计,并总结了一些政策教训。

本文的目的是评估美元波动对全球经济影响的多种渠道,但它并没有试图解释造成这些美元波动的原因。所以,对美元币值变化之于全球产出增长的影响之估计不会考虑是哪些因素造成了美元升值——如更紧的美国货币政策或投资者风险偏好的改变等。它们仅代表了受上述因素驱动的美元走势的平均反应。

美元在全球的作用

货币有三种传统功能:交换媒介、价值储藏和记账单位。在世界151种货币中,美元在国际上是这些职能的主要提供者。作为主要的全球储备货币,美元发挥着价值储藏的功能,国际安全资产中有很大一部分是以美元计价的。它也是使用最广泛的国际交换媒介,有很大一部分跨境贸易和金融交易(包括银行和债务融资)是以美元进行的。最后,美元也是主要的国际记账单位,因为许多进出口都是以美元计价的。

在本节中,我们将描述和量化美元的一些国际角色。

储备货币

美元是大量外国资产投资者选择作为价值储藏的计价货币,也就是说,美元通常被政府和私人部门用作储备货币。表1显示了它作为各国央行所持有的外汇储备资产的主要计价货币所发挥的关键作用,其所占份额约占各国央行外储总持有量的近70%。



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这种现象并不仅限于官方持有(official holdings)。如果将国家视作一个整体,且主要关注于外储的持有情况,可以发现美元计价资产仍然占据主导。图2显示了发达经济体和其他国家(主要是新兴市场)以美元和欧元计价的外债资产的份额,包括私人外部资产。可见,美元资产占外部资产的一半以上,且在过去25年的大部分时间里,其份额一直保持稳定。它几乎是第二大使用货币欧元之份额(新兴经济体的欧元资产占30%左右,发达经济体则为20%以下)的两倍。

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计价货币

美元同样被作为计价货币而广泛地运用于外部贸易中,即便是在非美国家之间。例如,巴西对英国的出口可以用美元计价,即使它不是参与交易的任何一个国家的本国货币。图3通过比较以美元计价的出口和进口在一系列发达市场和新兴市场经济体中的占比,与这些国家和美国的进出口占比来量化了这一点。如图可见,大多数观察结果都低于45度线(加拿大是唯一的例外),这意味着以美元计价的贸易份额通常高于与美国的贸易份额。以英国为例,以美元计价的进口份额约为35%,但从美国进口的份额约为10%。可见,其进口的大多数商品以美元计价,故而导致了美元计价比例的上升。

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融资货币

最后,美元在通过银行贷款和国际债市为美国之外的公司提供资金方面也发挥着关键作用。也就是说,非美国企业发行债券并获得以美元计价的银行贷款,即使他们不是美国居民,或者他们的收入来源主要不是以美元计价的。

在新兴市场经济体的公司尤其如此,他们在国际市场上未偿付的美元负债(图4)与美元计价的跨境银行贷款(图5)之存量远远大于其他币种之总和。这可能是因为在新兴市场汇率波动的风险更大,因此借入外币更便宜(更少的外汇风险溢价——编者注),尤其是美元。企业部门和更广泛的非银部门都存在这种情况。


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自2008全球金融危机以来,在国际债券市场上,新兴市场对美元融资的依赖正变得越来越明显(图4)。尽管由国际银行运作的以美元计价的流向新兴市场的跨境贷款在过去几年已逐渐变得平稳,但仍然停留在非常高的水平(图5)。

美元跨境借款的主导地位并不仅限于新兴市场经济体。虽然发达经济体的美元国际债务和跨境贷款比例低于新兴市场,但其规模仍然庞大。

上面描述的美元的各种角色并不是相互独立的。例如,美元是一种受欢迎的计价货币,这一事实很可能与它作为价值储存手段的角色有关。一项安全的资产只有在将来可以用已知数量的商品和服务进行交换时才是安全的。如果出口和进口中有很大一部分是以美元计价的,那么代理商就有理由将他们安全的资产以同一种货币持有,以便日后方便地兑换货物和服务。

美元涨跌对全球经济的影响

在前一章节里,我们勾勒并量化了美元在全球的各种角色。在本节中,我们将描述这些全球角色如何形成某些渠道,通过这些渠道,美元币值的升降将影响到世界其他地区。

任何货币(包括美元)价值的变化对世界其他地区的影响,通常被认为主要作用于双边贸易方面。在本文中,这被称为“经典”的贸易渠道。美元价值的变化导致美国出口和进口相对于外国替代品的相对价格变化。在美元升值的情况下,美国产品在其他国家的价格相对于当地替代品上涨,这降低了当地对它们的需求。不过,外国商品对美国消费者来说变得相对便宜,推动了美国从世界其他地区的进口。在许多传统的经济模型中,这些动态促进了国外的经济增长,抑制了美国国内的增长。

然而,上述美元在国际上扮演的各种角色意味着,其价值的变化带来的全球影响,其实超出了传统的贸易渠道。本节剩下的部分将分析其中的一些渠道。为了简单起见,我们将以美元升值为例进行论述。

作为一种计价货币的美元

传统的贸易渠道主要影响那些直接与美国进行贸易的国家。然而,正如前一节所解释的那样,考虑到非美国家之间大量的美元计价贸易,还有一个额外的方面需要考虑。美元价值的变化可能会对各国产生不同的影响,这取决于它们的进出口中以美元计价者的份额。

出口和进口价格往往对计价货币币值变化的反应比较缓慢。例如,当出口商决定自己的价格时,他们可能更关心其竞争对手的价格,所以即便汇率发生变化,他们也会让自己的价格维持不变。相反,加成(mark-ups,即生产货物与服务的成本与售价之间的差)则与汇率一同波动。例如,巴西对英国的出口商并不一定会因为巴西雷亚尔贬值而降低其出口产品的美元价格,尽管以美元计算,它们的成本已经下降。不过,根据出口公司在生产中使用的以美元计价的进口投入(inputs)的程度不同,其生产成本也可能有不同程度的提高。

那么,粘性的(美元)价格和使用进口生产投入以生产出口品的后果是什么?为了回答这个问题,让我们考虑一下美元相对于A国货币升值的情况。经典贸易渠道预测,这将使A国的商品对美国更便宜,并提高A国的出口,但这也会使美国的商品对A国来说更贵,从而减少进口。

而这些则会受到粘性出口价格和在生产中使用进口投入的影响。如果A国企业对美元升值反应不大,不会大幅改变以美元计价的出口价格,那么A国的产品在美国消费者看来也不会变得更便宜,A国出口也因此不会大幅增长。

在生产中使用进口投入会加剧这种影响。如果A国的出口使用大量以美元计价的进口投入(价格上涨),企业的生产成本就会上升,从而进一步降低它们降低美元出口价格的动机。因此,出口需求的增长减少,出口也因此并没有得到传统贸易渠道中所预测的那般增长。

另一方面,本币对美元贬值后,以美元计价的进口商品价格相对于国内替代品上涨,导致A国进口减少,这影响到所有以美元计价的贸易,而不仅仅是与美国的贸易。因此,美元升值也会减少非美国家的出口需求。

总的来说,取决于进出口中以美元计价份额较高的国家的数量,美元升值不一定会像传统贸易渠道所预测的那样——导致美国以外国家的出口增加和经济增长加快。

作为融资货币的美元

(a)资产负债表效应和风险承担(risk-taking)

美元具有的全球融资货币之属性意味着企业在世界其他地区可以用美元获得贷款或发行债券,且有时并不与美元资产匹配,也不在衍生品市场“对冲”(获得保险,insured)。

对这些公司来说,美元升值意味着,为了兑付以美元借款的金额,它们将不得不以本币偿还更多债务。这将给企业的资产负债表带来压力(公司的净值将会下降),并产生一系列影响。最直接的情况是,这些公司可能会发现借款变得更难,这有可能导致其招聘、投资和生产方面的削减,继而削弱所在国的经济增长。

而对于放出美元贷款给这些公司的债权人而言,美元升值可能会降低他们收回资金的可能性。这种不确定性将增加他们投资组合的风险。银行通常具有内部风险管理实践或外部监管约束,这些约束限制了它们愿意或允许承担的风险。因此,受影响的银行可能会更广泛地减少放贷,从而可能降低所在国的产出增长。

这些被称为汇率风险渠道的动态通常与跨境美元贷款的减少有关(在美元升值的情况下)。

(b)国内金融状况

由美元币值变化带来的债务价值变化对公司资产负债表的影响不仅局限在向它们提供资金的人(如上所述),而且还可能在更广地意义上影响到它们的国内金融体系。一个潜在的渠道是企业获得跨境美元融资,并将这些美元融资的一部分存入国内金融体系中。如果这些资金转换为本币,或者银行向居民发放美元贷款,这反过来又会宽松国内金融状况。而当美元升值时则相反,除了直接影响公司外,国内金融状况收紧,也可能对产出增长产生负面影响。

(c)主权收益率

美元价值的变化可能对各国政府产生额外的影响。当企业发现更难获得贷款时,它们可能会减少产量和雇佣。而美元升值对经济增长的拖累,则可能因为对政府直接或间接的影响而进一步放大。

例如,美元贬值会对偿债成本产生直接影响。如果政府借入美元,其以本币支付的利息将会增加,这通常被称为“原罪”(original sin)。

此外,美元升值还可能导致企业活动减少,从而压低政府税收。在一个更恶劣的财政状况下,投资者可能会要求为持有政府债券获得更高的回报。为了抵消融资成本的增加,政府可能会削减支出,增加税收,进一步收紧金融环境,并放大对经济活动的打击。这是间接效应。

间接影响甚至适用于以当地货币计价的债务,因此适用于任何的直接原罪影响。

作为储备货币的美元

世界上很大一部分资产(和负债)是以美元计价的。虽然资产和负债可能都以美元计价,但每个国家和部门的美元资产和负债并不总是完全匹配。在这种情况下,家庭和主权国家的净财富也会受到美元币值变化的影响,这可能会导致其支出发生变化,进而影响产出。

例如,在美元升值的情况下,资产大于负债的代理人的财富(以本币衡量)将会增加。财富的增加可能会转化为消费的增加。但是,并不是一个国家中所有的代理人都能从美元升值中获益。在融资渠道中分析的公司可能就是这样,其中一些公司的美元负债可能超过资产,那么他们因美元升值受到的影响无疑是负面的。

撇开分配方面的考虑不谈,在总体水平上,如果一个国家的外部资产主要以美元计价,而负债以本币计价,那么当美元升值时,就会产生积极的财富效应。原则上,对需求和投资的拉动可能会提振GDP增长,但对于一个美元债务多于资产的国家来说,情况则恰恰相反。

锚定货币的国家之角色

一些国家选择将本币与其他国家的货币锚定。将本国货币与美元挂钩的国家占全球国家总数的25% - 30%。这一比例在过去30年中一直保持稳定(图6):



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在上述众多渠道里,将本国货币与美元挂钩的国家某种意义上看属于扩大后的美元区域。为了锚定汇率,这些国家必须保持大量美元储备以干预外汇市场。此外,它们的出口和进口几乎完全以美元计价。在他们看来,美元升值意味着出口减少,进口增加。

理论上,将本国货币与美元挂钩的国家应可以消除资产负债表效应和潜在的融资困难,因为本地债务的价值将以美元计价。但主要的风险是,一个国家在危机期间可能被迫需要浮动其货币,这可能会由一系列机制促成,比如自我实现的危机——投资者因为相信会发生危机而诱发了一次危机。在危机期间,本币的突然贬值可能会导致资产价值发生巨大变化,债务偿还出现困难,人们对金融稳定也开始感到担忧。

美元价值变化的溢出效应:实证评估

上一节显示,在美元升值期间,传统贸易渠道对非美国家增长的提振可能被另一些渠道抵消。根据不同渠道的相对力量对比,美元升值甚至可能导致非美国家经济增长放缓。因此,整体影响是一个实证问题——我们必须看看数据,才能理解过去美元升值时期到底都发生了什么。

我们首先考察总影响,然后看看前述的渠道中哪一个是最重要的。

值得注意的是,美元币值变动的原因也很重要,因为不同的潜在冲击可能对世界其它地区产生不同的影响。这里我们暂不考虑美元升值是由什么引起的——如美国收紧货币政策或投资者风险情绪的转变。因此,我们的结果应被视为代表对美元升值的平均回应,该升值可能是由任何一个因素导致的,而不是某个直接的因素。

总影响

利用PVAR模型,我们希望衡量美元价值变化对一大批非美国家产出增长带来的影响。PVAR考虑了一小部分相关变量,并允许我们估计一系列国家的实际产出增长对美元价值的外生变化的反应。我们收集了24个发达经济体和39个新兴市场在1987 - 2015年间的数据。考虑到发达经济体与新兴经济体之间的差异,我们对此准备了两种不同的模型。

图7显示了新兴市场经济体(EMEs)在不同的时间视域内,因美元升值10%而对实际产出增长造成的可能影响,其中还包含了反映这种估计之不确定性的置信区间。如图可见,一旦美元冲击发生,实际GDP增长就会大幅下降。这种影响的规模是相当大的:如果美元升值10%,新兴市场经济体的GDP增长就会减少1.5%。

美元升值的影响7



但是,这些影响并不局限于新兴经济体:对发达经济体(除了美国)的影响也是很大的,虽然比新兴经济体略小一二(见图8)。在两种案例中,影响都将持续3年左右。
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这些结果与最近的一组论文结论一致,Druck,Magud与Mariscal发现,美元的升值周期往往与世界其他地区更低的增长相关。这表明,前几章所述的美元升值的传导渠道中,其他渠道的影响力大于传统的外贸渠道。

基础渠道(Underlying channels)

在确定了美元升值对世界其他地区产出增长的负面影响后,我们现在探讨上述潜在渠道之间的相关性。也就是说,我们希望看到,在美元升值期间,受某一特定渠道影响更大的国家是否会受到更大影响。

由于数据可用性的限制,我们主要探索了三种渠道:财富效应渠道(美元作为储备货币)、资产负债表渠道和主权收益渠道(两者都来自美元作为融资货币)。我们大概地量化了各国对这些渠道的敞口,然后将这些信息输入面板数据回归模型,以评估它们的相关性。资产负债表渠道捕捉了国内代理人累积美元债务的直接后果,而财富效应则与该国的总净头寸(以美元计价的资产相对于以美元计价的负债的规模)有关。

我们认为:(1)曾有大量美元资本流入的国家尤其暴露在资产负债表渠道下;(2)负的美元净外国资产头寸的国家尤其暴露在财富效应渠道下;(3)在美元升值期间主权债务利差上升更大的国家尤其暴露在主权收益渠道下。

在运行中,由于样本数量较少,所以本次我们不区分发达经济体和新兴经济体,并在整个数据组上估计这个面板回归模型。

图9显示了在美元升值的情况下,不同渠道中,产出的损失情况。蓝色条柱显示了,在美元升值1%的情况下,三种渠道的敞口较为均衡的国家平均实际GDP增长的缩减情况。而紫色横杠则表示,特定渠道的敞口比平均值更高的情况下,美元升值对实际GDP增长的影响。垂直线则显示了我们对估计的置信区间。

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如上图所示,当美元升值时,那些特别容易受到资产负债表和主权收益率渠道影响的国家,其实际GDP增长受到的冲击更大。相比之下,财富效应渠道似乎并不是特别相关。这可能反映了代理机构之间在国家内部的资产分配之重要性(例如,政府和私人部门可能以互相抵消的方式采取行动),这意味着该国的外国资产净头寸总和不足以反映这些动态的风险敞口。

结论

本文研究了美元在全球扮演的各种角色,以及美元价值的变化对世界其他地区产生的溢出效应。

美元被大量非美储户用作储备货币,被非美国借款人用作融资货币,以及在非美国家之间的对外贸易中用作计价货币。反过来,这些全球性的用途形成了许多额外的渠道,通过这些渠道,美元价值的变化会对世界其他地区产生超出外贸层面之外的影响。

我们提出的经验证据表明,美元升值会导致全球其它地区的增长低于平均水平。这与传统的贸易渠道之结论背道而驰,传统贸易渠道认为,美元升值通过增加进口需求和减少来自美国的出口竞争从而推动世界其他地区的增长。

本文的政策启示为,首先,我们应该意识到美元持续升值对全球经济增长的潜在负面影响。其次,在美元持续走强期间,可能会出现潜在的金融稳定风险,比如企业和银行资产负债表承受的压力加大等。

我们所描述的渠道不一定与金融危机有关。但是,如果一国的国内脆弱性很高,美元走高则可能引发危机,对经济增长的影响也可能大于上述情况——比如,美元升值,外债急剧增加,从而导致一波企业倒闭潮。

很明显,美元不仅仅是世界上最大经济体的货币,这意味对美元价值的变化需要更合适的理解与监测。


参考材料:

Fernando Eguren Martin, Mayukh Mukhopadhyay and Carlos van Hombeeck of the Bank’s Global Spillovers and Interconnections Division,The global role of the US dollar and its consequences,Bank of England, Quarterly Bulletin, 2017 Q4.


 

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